主題：再問“價值投資”——什么才是好生意

(相關資料圖)

主持人：招商銀行私人銀行徐立峰

嘉賓：招商基金首席研究官朱紅裕

招銀理財權益投資經(jīng)理張英

徐立峰：親愛的各位朋友，晚上好！歡迎您來到招銀理財?shù)闹辈ラg。今天是一個好日子，千呼萬喚始出來，我們終于迎來了招銀理財招卓價值精選權益類理財計劃發(fā)行的日子。我們非常高興請到了來自招銀理財?shù)耐顿Y經(jīng)理，也是這只理財計劃的擬任投資經(jīng)理張英女士。歡迎張英總來到我們的直播間。同時，為了和各位客戶朋友們更好地交流，我們也非常高興地請到了來自于招商基金的首席研究官朱紅?？?。

2023年第五個月已進入尾聲，整體來講，大家在投資方面一定有很多問題，也有很多困惑，那么如何去應對和解決，圍繞這個，我們今天會花一個小時左右時間和各位聊一聊，什么是價值投資？什么是好生意？

我知道張總，您和價值投資這個概念或者這個詞有不解之緣，您能不能和我們大家分享一下，您在過往投資生涯當中，是怎么和這個概念或者說這個標簽越走越近的？

我的性格與價值投資是相匹配的

張英：首先跟性格有關。我一直是一個特別認真的人。我以前做銀行研究員研究的問題特別宏觀，也很難有一個明確的答案，寫策略報告就特別痛苦。我總會給自己提幾個當下最核心的問題，然后不停找數(shù)據(jù)，找其他國家的金融史，好不容易感覺數(shù)據(jù)推導出來有一個結論了，然后又牽扯出另外一個問題，再去看一段歷史，從而又推翻了前面的答案，經(jīng)常到交報告的Deadline還沒有結論。整體上說，就是非常求真務實，向上追三層去問為什么，所以我覺得這個性格使得我天然對于很多一致的觀點，一致的預期不會很容易接受。

當然，那個時候我也不知道我會變成什么樣子。我入行的時候看了很多投資方法論的書，比如說我一開始看的是Livermore的《股票作手回憶錄》，《巴菲特的護城河》。當時對《巴菲特的護城河》的感覺是很淺的，看過就看過了；后面又看歐奈爾的《笑傲股市》，其實我覺得挺接近過去很多年特別管用的景氣趨勢投資方法論；后面也看過費雪的《成長股投資》?？戳撕芏嗟睦碚?，但其實你并不知道自己會歸屬到哪一派，但是隨著時間的推移，你會慢慢發(fā)現(xiàn)自己的性格特征。

比如說，我是向上追三層去尋找事物的本質(zhì)，很難簡單認同別人一個觀點。第二個，我天然對于“追高”這個事情特別恐懼，下不了手，但是跌下來的東西我買了心里還挺舒服的。這樣的一些特征慢慢沉淀下來，其實大概就會向價值投資的框架去靠攏，因為價值投資就是我們要做企業(yè)的價值評估，然后價值和價格是我們唯一的標準。

一開始，我對價值投資的理解是比較膚淺的，比較早期的時候更重視估值這個因素。對于企業(yè)的價值評估，特別是在生意和治理這些方面沒有太強的感覺，但是后面也有一段經(jīng)歷使得我更直接地接觸到了實業(yè)的經(jīng)營。我能感受到實業(yè)經(jīng)營真的很艱難，我們做二級市場的投資實際只是看著企業(yè)家經(jīng)營，然后我們在旁邊給他鼓掌。但如果你自己是企業(yè)家的話，你會發(fā)現(xiàn)有很多艱難的地方，比如說要應對市場殘酷的競爭時，還要騰出手來建立一套制度，有一個好的治理結構、公司制度、企業(yè)文化，我覺得基本上特別艱難。如果很不幸，你的生意在壁壘很低的賽道上，然后你想改天逆命，你想開辟第二曲線，我感覺這就像中大獎一樣困難。

所以，當這些經(jīng)歷有了以后，我就開始慢慢對巴菲特說的“好的生意、好的人，最重要的是好的生意”這一點開始有了感覺。在我現(xiàn)在整個投資里面，其實我的框架就叫“擇優(yōu)+低買”，不把“低買”放在第一個位置，而是把“擇優(yōu)”這個事情放在第一位置。雖然企業(yè)價值評估非常主觀，也跟你的經(jīng)歷和評價體系有關，但不管怎么樣，我現(xiàn)在整個框架把“質(zhì)優(yōu)”放在“低買”的前面，這就是我感覺慢慢接近了價值投資的實質(zhì)了。

投資方法論需要不斷沉淀、不斷進化

徐立峰：謝謝張總。張總說，一開始價值投資就是單單從“低買”去考慮，可能主要考慮的是估值。但是按照您剛才跟我們分享的心路歷程，其實“低買”還不是最關鍵的，還有“擇優(yōu)”和公司本身的質(zhì)地，就像今天的標題里說的要關注企業(yè)本身是否是一個好生意。

我要問朱總了，朱總是我們的老朋友了，也非常熟悉張總，所以想請您從客觀第三方的角度來談談。您印象里的張總是什么樣的？

朱紅裕：我非常榮幸曾經(jīng)在招銀理財跟張英共事過一段時間，我們也一起去看過公司、調(diào)研過公司。在這段時間共處的過程中，我自己有那么幾點感受：

第一，在我印象里，張英是特別認真的一個人，你發(fā)現(xiàn)你和她討論一些問題，她會把問題的一個點一個點整理得特別清晰、透徹。對于一個行業(yè)也好、公司也好，基本面的研究非常深入，而且具有全球視野，這一點非常棒。

第二，她其實是一個非常注重風險的同事。我們經(jīng)常會有內(nèi)部的討論時，她經(jīng)常會跳出行業(yè)框架看長期的風險是什么。因為邏輯上，價值投資最怕的風險是“掉入價值陷阱”，這個是我們所有努力做價值投資的人可能會面臨的一個非常大的挑戰(zhàn)，這對于如何去規(guī)避做投資過程中的長期風險，我認為也是非常有利的。

第三，所謂價值投資，它其實需要一個人長期經(jīng)歷的沉淀。剛才張英也說了，她看過銀行以及很多其他行業(yè)，只有你見過這么多行業(yè)的起起伏伏和這么多企業(yè)的興衰起落，你才能知道這個行業(yè)大概的產(chǎn)業(yè)生命周期是什么，才能大概知道這個企業(yè)的競爭力是什么。

所以任何一個基金經(jīng)理，他的成長，他基本方法論的練就，都需要時間去沉淀的。就跟酒是一樣的，白酒是越陳越香，只有經(jīng)歷了很多時間沉淀的基金經(jīng)理，長期才有可能做出大概率最準確的決策。

追求質(zhì)地，又要買得便宜，必然逆景氣布局

徐立峰：謝謝朱總。朱總講了三個關鍵詞：第一個關鍵詞是在過往投資過程中很認真，很執(zhí)著，就像張總一開始提的是刨根問底想尋求投資真理的態(tài)度。第二個您也提到了在這個過程當中特別注重風險、安全邊界，這是價值投資本身投資框架當中很重要的必須去考慮的一部分。第三個關鍵詞挺有意思，它是不斷進化、不斷變化的過程，也是不斷沉淀。我想某種意義上也是不斷吃虧的過程。

講到這里，張總能不能分享一下這個過程是什么樣的？比方說會不會有些時間您覺得價值投資這個事特別好做？有時候覺得特別困難？因為市場不斷在變化，不斷有新的事，每年有新的基本面的情況等，這會對您的投資產(chǎn)生這樣或那樣的影響呢？

張英：我們做投資其實也挺簡單，我遵循著最基本的原則，我去評估企業(yè)的價值，這個價值就是我剛才說的質(zhì)地，質(zhì)地也包含了很多方面，然后它便宜的時候就去買，貴了的時候就去賣。交易本質(zhì)上是價格和價值之間的差異和價格的變化，我們并不交易邊際的景氣，也不交易邊際的業(yè)績和各種事件，所以我們投資的道和中樞是比較堅定的。

但市場其實是有風格的“輪回”。過去兩年，對于我們做價值投資的，整個環(huán)境還是相對比較友好的，我們還是能找到比較多又便宜又好的資產(chǎn)，特別是港股五年的熊市以后。

我們做投資的時候，大部分時候是逆市的，是逆著景氣和逆一致預期做的，因為一致預期往往存在的時候是股票趨勢特別好的時候，也往往是景氣或者基本面非常能證明自己的時候。但我們的交易中，又要追求質(zhì)地，又要買得便宜，我肯定是犧牲景氣的，大部分時候要逆著景氣的時候去買，那這個時候你肯定跟市場有分歧的，特別是買入的時候。

比如說2021年年底的時候，其實市場對于煤炭這個行業(yè)是特別悲觀的。2021年10月份，煤價暴漲一波以后各種政策打壓，無論是商品的價格還是股票的價格都跌得很慘。我們其實研究過這個商品的資本周期，你會發(fā)現(xiàn)2015年以后上市公司的Capex一直是負增長的，理論上大宗商品是三五年一個周期，最晚2025年也應該做Capex，但是2020年碰到了疫情來不及做。然后到了2021年應該補了吧？當時又有碳中和，全球碳中和，沒有人再看好這些傳統(tǒng)能源，所以也沒有人做。在這么長周期Capex欠支出的情況下，它不可能2021年一年的價格上漲，就反映完了，至少中樞上移是確定的。

但是我們也不是賭煤價，我們主要是下限。當時我大概算了一下，2021年長協(xié)的價格定價機制剛調(diào)整，調(diào)整完了以后其實它整個長協(xié)價格反應是很慢的，龍頭上市公司基本上都是以長協(xié)為主。我就可以大概框定2022年的業(yè)績比2021年肯定是增長的，還增長不少。在比較低的長協(xié)價格下，算出來的股息率普遍還有10%，那我大不了吃股息吧。所以，在2021年底，包括2022年初，因為這些企業(yè)普遍歷史有些欠賬，所以在年報提了很多減值，使得大家對它們股價特別悲觀的時候，我們還是建倉了挺多龍頭的公司。這部分建倉確實逆著市場，也給我們在2022年一二季度都帶來了挺不錯的回報。

關于“質(zhì)優(yōu)”這一點，體現(xiàn)在后面煤炭比較好的行情里，股價表現(xiàn)更好的，其實產(chǎn)生在一些彈性更高的標的，但是這些彈性比較高的標的我們都沒有參與，我們只買了三個龍頭公司。其實這個案例還是比較典型反映我們投資方法，我算一個安全邊際，這個安全邊際我算得挺悲觀，大不了我吃股息，我買最優(yōu)質(zhì)、成本最低的公司，它們在這個行業(yè)里的競爭優(yōu)勢還是存在的。我不去賭煤價，我算的是我的安全邊際，后來市場有一些很樂觀的預期，它有了很大的β，那我們正好享受到了而已。

就是這樣一個案例，其實比較典型能反映：第一，我們買的時候算安全邊際下線的。第二，我們不怕市場怎么看，我們還是按自己的框架去分析。第三，我們堅持買質(zhì)優(yōu)龍頭的原則，不隨意下沉到我們不太了解的標的。

投資方式?jīng)]有好與不好，只有合適與不合適

徐立峰：感謝張總的回顧。您舉了當時投資煤炭的例子，來跟我們說明，在變動不居的市場里，或者說像朱總提到的在不斷沉淀的過程當中，怎么去優(yōu)化自己的投資框架，怎么去做逆人性、逆市場的投資。確實，有的時候價值投資真的需要耐得住寂寞。朱總，您對這個問題怎么看？您覺得會有一些情況好像比較適合價值投資，也會有一些情況不適合價值投資嗎？價值投資框架怎么去應對市場的這種變動呢？

朱紅裕：本質(zhì)上，張英已經(jīng)回答了這個問題。每個人選擇什么樣的投資方式，無所謂好還是不好，只有適合不適合。某種意義上就是說，什么樣的人去做價值投資呢？就是能夠耐得住寂寞，能夠沉得下心來，能夠逆人性去做決策的這些人，相對容易更適合去做價值投資。

我們不能說做景氣投資不好，做技術分析不好，做趨勢交易不好，我們不能說哪種方式一定好或者不好，只能說哪種方式適合哪些人，因為每個人只有他選擇了他最適合的這條路，才有可能在這條路上走得更長遠，更有可能給客戶帶來更好的回報。

從好生意、好的人這兩個角度去發(fā)現(xiàn)好公司

徐立峰：明白。朱總所說的，可能不僅僅要看市場本身什么樣的，可能要看對于基金經(jīng)理而言，對于投資人而言，這種框架是不是他最適合的框架，是不是最適合本性的策略。

接下來，我們聊一聊“好生意”這個話題，畢竟我們今天除了“再問價值投資”，也談到“好生意”。剛才，我們談到了一些怎么去判斷這個公司的質(zhì)地的話題，張總您剛才也提到，價值投資就是價值和現(xiàn)在價格之間的價差，聽上去很簡單，非常容易，但我想實際上還是挺難的。您覺得發(fā)現(xiàn)這個公司本身價值的事到底容不容易？到底好不好辨別？當中會有什么樣的問題？您是怎么來應對這個事的？

張英：價值投資聽著特別簡單，但是最后像芒格或者李錄說適合價值投資的人不超過5%，里面最關鍵的原因就是企業(yè)價值評估實在是太復雜了，好生意的定義也特別復雜，太漫長了，最后能堅守下來的人就不多。

像巴菲特定義好生意特別簡單，他就覺得不需要持續(xù)的資本投入就可以源源不斷產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的公司，這就是最好的生意。最差的生意就是不停要做資本支出，但是也掙不了多少錢或者根本不掙錢的，定義特別簡單。

但是，我們放眼開始去找標的的時候，就會發(fā)現(xiàn)你覺得好的生意，一般都不可能給你一個特別好的價格。差的生意也有階段性各種好的時候，或者說有他吸引人的地方。所以其實你在評估一個企業(yè)的過程中，到最后也很難堅持下來，有的人就放棄了這么一個方法論，因為它實在太難評估了。

對于我而言，因為性格就是匹配了這個東西，就是喜歡去逆勢買，那你必須要做定價，不然你的標準是什么？所以我們還是努力要去從好生意、好的人這兩個角度去評估這家公司，但是這個評估的過程對于我們而言也是進階的過程。

比如說，在我定義里比較簡單的三尺柵欄，就是股息率很高的藍籌，是比較好評估的生意，只要它不是高杠桿經(jīng)營的，理論上無論是運營商還是煤炭，這些東西都相對比較容易評估。比較難評估的，比如說巴菲特的蘋果，它到底貴不貴？它是否不貴？這個東西是很難評估的，它需要很高級的認知才能評估到看著不那么便宜，但是你們一竿子看到底，或者看到它穿透時間以后的自由現(xiàn)金流，這個我覺得需要很高級的認知，這就是我認為所謂五尺的柵欄。從我個人而言，我先立足于三尺柵欄，然后慢慢也要去努力向五尺的柵欄進階。我們在看過無數(shù)生意以后，慢慢你就知道了什么樣的才是好的生意。

當然，只買好生意對我們現(xiàn)在做組合投資來講，其實比較難的。因為價格、生意和人這三者經(jīng)常是不能兼得，更多的時候是平衡這三個要素，然后去算我們看的這些公司的勝率和賠率，但我們可以堅決不去碰特別爛的生意和爛的人。我們還可以盡量去挑優(yōu)秀的公司，然后買得便宜，這樣來構建我們組合的情況會更多一些。

“老不死”的生意，可能是最佳的價值投資

徐立峰：謝謝張總很細致的分享。過往幾年，您在價值投資這個方向上，一方面市場的環(huán)境相對比較合適，您在投資當中也取得了非常好的過往業(yè)績情況。當中不少好的生意來源和我們現(xiàn)在所謂的高分紅、高股息、低估值的股票是比較吻合的。那是不是我們只有在這種板塊上，或只有在很便宜分紅率很高、股息率很高的股票上，才能找到價值投資的好標的呢？或者說這兩個事情是不是可以劃等號？

張英：肯定不是的。像巴菲特很早也進化了，他的價值投資理念、商業(yè)模式，就是生意本身才是最核心的，他其實對分紅沒有那么強調(diào)。對于我們來講，價值投資唯一的標準，價格和價值之間的一個偏離是我們投資的唯一標準，道的層面不會變。但是，術的層面，包括什么是好生意，或者什么樣的生意匹配什么樣的估值才是估值性價比最高的，其實對我們而言也是在持續(xù)不斷進化的。

客觀來講，過去兩年因為整個市場，比如說利率環(huán)境的變化、市場的波動使得投資者對分紅更加重視，同時本身大盤藍籌股確實估值太低了，使得這一批股票有優(yōu)秀的表現(xiàn)，但也不代表價值投資最典型的標的是那一堆高股息的股票。

真正從長遠來看，真正的價值投資還是要找到特別好的生意，能夠穿透時間，看懂這個生意是不是“老不死”的生意，最好是越老越香，“老不死”的生意，那可能是最佳的價值投資。

從我個人而言，我剛才也提到了，這是一個能力逐步的進階，它需要長久地沉淀,你才能真的對生意有所感悟，對企業(yè)價值的評估有所理解，這可能是一輩子的課題。當然前期高分紅股票給我們提供的“安全墊”是價值投資比較好的入門方式，當然我們也是希望有進階的可能。

其實現(xiàn)在國內(nèi)很多企業(yè)家也非常優(yōu)秀，雖然競爭環(huán)境很激烈，但是其實也是有很多好生意的。這兩年，很多好生意公司、好的人公司估值泡沫也消化了非常多，現(xiàn)在也可以慢慢地往這些地方去找價值投資的機會了。

做權益理財，也是跟客戶的利益在一起

徐立峰：明白，所以我們聽張總的描述，投資好生意還是非常關鍵的，在好生意基礎之上如果能夠尋找到比較好的分紅率、比較高的股息率的股票，可能是這幾年相對不錯的機會。但是，這兩者不能畫等號。

我們再聊一個跟投資機構有關的事，這也是很多客戶朋友們特別關心的。我們的客戶可能持有很多的產(chǎn)品，比方說持有公募基金，持有私募基金，持有理財產(chǎn)品，也可能在券商持有各種各樣的集合，有時候連客戶自己都記不清楚。所以，我們想問張總，您是在一家理財子公司做股票的投資，做二級市場的投資，您覺得在這個平臺上去踐行您剛才說的價值投資這個框架和策略，會有什么特點和不同嗎？

張英：從理財子的角度，我們畢竟是一個理財產(chǎn)品，即便是R5純權益，80%權益下限，它還是一個理財產(chǎn)品，客戶買我們理財產(chǎn)品，天然就覺得首先我們要做到相對比較安全。其次，雖然你風險等級高，但客戶其實還是隱含著我要炒基金我可能就不來買理財產(chǎn)品了，我買理財還是求相對的穩(wěn)，從這些角度來看的話，當然這也是因為我性格匹配，所以從做產(chǎn)品的角度，我會更希望去匹配這樣一種客戶的預期?？蛻舻娘L險偏好，相對會更偏絕對收益導向一些，本身我價值投資也是追求絕對收益導向的。

當然從我們制度上來講，理財子沿襲了銀行比較嚴謹?shù)娘L控體系，所以我們在一些股票池、行業(yè)分散等制度設計上，其實也是相對可能更嚴格一些。從客戶預期及客戶投訴壓力的角度考慮，我們也會對絕對收益的導向更看重一些，公司也不會那么強調(diào)我們排名，而更看重我們是否與客戶的利益在一起。

徐立峰：明白，就像您講的理財子投資無論是從投資制度的設計上，包括您個人對它的投資目標的選擇上，可能會有一點更加貼近理財?shù)哪繕丝蛻簟?/p>

這個問題我也想問問朱總。朱總您應該對這個問題很有經(jīng)驗，您既在理財子有過任職，然后現(xiàn)在又在公募基金工作。您對我們在不同的機構，特別是您現(xiàn)在站在公募的視角上來看投資問題，會有什么不一樣嗎？

朱紅裕：我個人理解，公募基金經(jīng)歷了二十多年的起起伏伏，總體上還是把什么時候買賣的決策權交給客戶去做。因為這樣的負債端，老百姓的決策權其實還是相對比較靈活自由一些，然后也是有比較高的風險偏好。

相對來說，理財銀行端的理財客戶風險偏好會相對低一點，這樣一個負債的客戶結構，對于理財權益的波動率容忍度會相對低一點。因為他的訴求可能更多的是在一個相對較低風險之下的中長期的絕對收益。所以像張英的權益策略，實際上是有這樣的客戶群體。

經(jīng)濟周期自有波動，現(xiàn)在是尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的好時候

徐立峰：以上我們聊了聊有關價值投資和好生意這個話題。接下來我們想聊一些更加具體的，目前市場上可能比較關心的話題。有一個客戶這么說，近期我們看到一些公開的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，整體來說經(jīng)濟復蘇碰到一定壓力，4月份的數(shù)據(jù)看上去不太好，這會不會對我們價值投資有影響？或者張總站在您的投資視角上，在目前的宏觀環(huán)境下，您從價值投資的思路來做的話，怎么去應對宏觀環(huán)境？

張英：對我們而言，其實就像一個公司的景氣度自有波動，經(jīng)濟周期也自有波動。對于我們而言，特別差的時候反而是一個布局好的時候，因為你在這個時候才可以買到又便宜質(zhì)地又好的公司，當然你犧牲了景氣，所以你可能時間的兌現(xiàn)不是很確定。但是就像蘋果終究會落地，景氣終究會有輪回，經(jīng)濟低迷這個事情本身不會對我們的投資方法產(chǎn)生特別大的影響。

這反而是一個比較正面的，找到便宜好資產(chǎn)的時候。這一輪經(jīng)濟調(diào)整也調(diào)整了兩年多了，現(xiàn)在總體是一個磨底的階段，其實我覺得沒有必要太焦慮。對我來講，現(xiàn)在是找到很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的好時候。

國企的深度價值重估有基本面作為基礎

徐立峰：看來對于一位價值投資踐行者來說，目前宏觀環(huán)境當中是挖掘這樣標的不錯的時間。關于標的這個問題，我們有一位客戶朋友問，張總您過往的投資收益不錯，或多或少和中特估這個概念有一定關系，那您對這個概念怎么看？中特估是不是您布局這些公司的主要理由？這個和您的投資框架是吻合還是運氣好呢？

張英：在我的投資里沒有“中特估”，我就叫國企的深度價值重估，就是有一些質(zhì)地非常好的國企股息率這么高，我覺得它估值是低的。這個有重估是正常的，而且有基本面做支撐的。去年年底我們也拉了一個數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2019年之后國企整個ROA是好于整體的，但是因為各種各樣的原因，它的估值一直在地板上沒有起來，估值分位數(shù)在去年底的時候只有10%，最近因為上漲了，也就到了30%的估值分位數(shù)，所以我覺得國企重估是有基本面基礎的。

我個人認為，我不是做中特估，中特估的邏輯出來以后，我們也沒有增量去買入更多中特估的標的。事實上，過去兩年我們實現(xiàn)45%的收益率，可能2021年下半年是6個點，去年是22個點，今年是12個點，今年中特估沒有比我們的指數(shù)高多少，只不過我們布局的一些標的確實享受到了一定程度的估值重估的過程。

數(shù)據(jù)來源：WIND

對我而言的話，首先從一些股票的基本面上來講，我認為它們是有被重估的需求的，它們是被低估的。但是這個過程也是要看質(zhì)地的，也不是說一攬子我就去買中特估，或者一攬子我都承認他們需要重估到一個絕對的1.0xPB，我覺得都不是，我們還是要看公司。其次，對于我自己投資標的跟中特估的匹配度而言，我覺得也是有區(qū)別，并非它好我也好，它不好我也不好。最近一個月，其實中特估的國企標的回調(diào)還挺多的，但我們其實還好，因為我們相對比較分散，有一些其他的標的也抵消了這一部分持倉的下跌，也有一部分我們覺得估值到位的，也會有一些交易的行為。

所以，我們看的就是一個一個的公司，然后一個一個的公司匯總成了一個一個行業(yè)和我們的組合。我們也沒有自上而下去交易這一個，但客觀來講，國企重估這個事情基本面是有支撐的。

投資方向需要的是一個模糊的正確

徐立峰：理解。按張總您的說法，您是自下而上去找到這些公司匯聚成了這些行業(yè)，最后組合成了整體的一個攬子，這個籃子當中可能正好守正出奇，遇到了中特估的概念慢慢被帶火了一把，但是本質(zhì)上不是沿著中特估這個邏輯去找到這些股票的。市場風格確實是我們客戶很關心的話題，下一個問題又跟風格有關，這個問題我得請朱總和張總都回答一下。

這些年，有些市場風格除了中特估之外，比方說像成長股，這幾年表現(xiàn)就相對比較弱，特別是大盤成長的股票。您兩位是怎么看待這種冷熱不均的現(xiàn)象？您覺得這種風格的變化后續(xù)會往什么方向去演繹？

朱紅裕：海外有一個非常有名的詩人叫賀拉斯，當時在《詩藝》里有句話“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩，現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽”，這個想說的是什么呢？本質(zhì)是一個周期的力量，不管是價值股還是成長股，都是價值不同的呈現(xiàn)方式，價值股它可能更多體現(xiàn)靜態(tài)的價值，成長股更多的是體現(xiàn)未來的價值，價格其實就是投資者對未來企業(yè)價值創(chuàng)造能力變化的心中預期的投射與變化。所有鐘擺，本質(zhì)都是人心的鐘擺。

過去兩年多，整體上價值的風格會走得好一些，一方面是因為兩年多以前這些成長股漲得太貴了，剛才張英說的，它們隱含著過低的風險溢價，對未來過高的預期和過度的樂觀。兩年多以前，市場對于存量靜態(tài)的價值視而不見，那么對他們的定價是存在嚴重低估的狀態(tài)，就像鐘擺一樣擺到了極端的左邊，這兩年多以來，只是說從極端的左邊開始往右擺，我們也很難說一定擺到了最極端的右邊，因為我們現(xiàn)在看到有很多的比較有價值的股票，還是比較合理。

當然我們也看到經(jīng)過兩年多的調(diào)整，越來越多兩年以前非常優(yōu)秀的成長類公司，逐步通過消化、盈利、增長，消化了一個比較高的估值，回到了一個比較合理甚至略微低估的狀態(tài)，所以價值投資我們很難預測這個鐘擺，它一定什么時間點擺在什么位置，它的意義是什么？我們要做的是，方向做到模糊的正確就可以了，我們很難做到在具體的時間點做到很精確的判斷，這個非常困難，我們不要自作聰明去做這樣的一個判斷。

徐立峰：如果周期像一個鐘擺，我們?nèi)ヅ袛嗨遣皇窃谧铐旤c是很難的一件事，可能要事后才能看清楚，但是它往哪里擺一定是有跡可循的。

朱紅裕：對，我們要感受周期而不要盲目預測。

價值投資的第一標準在于投資我們能看懂的、估值合理的標的

徐立峰：張總您對這個問題怎么看？因為有些人會說價值投資就是投價值股，好像稱為價值股的股票才是我們價值投資人該去買的，剩下的股票好像不是我們該去買的。您會去關注我們傳統(tǒng)上叫成長股的投資嗎？

張英：我基本上同意朱總的說法，經(jīng)過過去兩年，其實大盤成長和大盤價值各自的估值差，鐘擺已經(jīng)往中間擺動很多了。我喜歡說數(shù)據(jù)，我自己統(tǒng)計了一下這個數(shù)，基金重倉股這個板塊，2019年初到現(xiàn)在業(yè)績復合增長10%以上也是有的。我也看了一下偏股基金的指數(shù)，現(xiàn)在普遍跌回到了2020年4到6月份的那么一個位置，其實復合也就10%左右收益率，理論上大盤成長股的估值和業(yè)績相對是匹配的。

我們自下而上看一些股票，不能窮盡所有的股票，但也能看到一些在傳統(tǒng)意義上被劃進大盤成長股的范疇里的公司，現(xiàn)在估值比較合理了。所以，我可能覺得現(xiàn)在整個鐘擺確實往中間擺動了很多，但是A股總是這個樣子，它很多時候會擺動過頭。所以到現(xiàn)在我覺得現(xiàn)在在大盤價值有挺多估值還是比較低估的狀態(tài)，沒有到鐘擺特別過頭的情況下，這兩年的一種風格也有可能會再延續(xù)一段時間。

但是核心還是我們要投資我們能看得懂的，估值合理的標的上，這是我們所謂做價值投資的標準。第一個就是能力圈，你得理解它、了解它。第二個就是它不那么貴，這是一個個公司所匯成的，我們也很難自上而下，把所有問題都看得很明白。

剛才您說價值投資只投高分紅和低估值，我也不同意，當然可能在能力圈的拓展上，這是一種比較好的由簡單到難的方式，我自己也會看這些大盤成長股。

我的能力圈可能還不足以把很多東西都看懂，所以我也會沿著我自己的框架，比如說我的框架就是我喜歡看格局比較穩(wěn)定的行業(yè)，基本上龍頭不太會有變化，但是它景氣周期肯定是有波動的，我會先把這些格局穩(wěn)定的公司挑出來，相對會看得懂一些。然后景氣，它自有波動，我只要挑對了質(zhì)地，格局不會太大變化，那我買得便宜的話大概率還是可以掙到錢。

徐立峰：講到了這個，下一個客戶的問題就來了。目前，您有看好什么樣的符合您這個標準的一些行業(yè)嗎？因為我們不能聊個股，所以可以請您跟我們談談您覺得行業(yè)上有沒有符合標準的行業(yè)？能找到嗎？

張英：有，現(xiàn)在是預期比較悲觀的狀態(tài)，資金的表現(xiàn)也特別極致，所以我覺得很多制造業(yè)的龍頭公司其實已經(jīng)很便宜了。當然最近很多國企也是有調(diào)整的，我對國企還是覺得它有基本面支撐，如果有一些好的公司它估值到位了，我覺得還是比較便宜的，它也是比較好的機會。

逆周期來看的話，剛才說的大盤成長股，它們還是好生意的代表，也開始漸漸進入到估值合理到萬一有機會就有低估的階段了。這些自下而上看的話，我們還是儲備了很多這三類的標的。

徐立峰：感謝張總，朱總您對這個有補充嗎？

朱紅裕：我基本同意張英的看法，在這樣的時間點，包括大盤的成長、大盤價值，不用拘泥于這樣的風格，我們可以在很多行業(yè)和公司層面花更多的精力去把中長期行業(yè)前景還不錯、格局很清晰、估值處在相對合理偏低估的頭部公司，好好去做一個對比，好好去做篩選，我相信還是有不錯的回報。

權益投資是未來避不開的話題

徐立峰：最后聊一個比較接地氣的問題。我們有一個比較年輕的客戶，他說現(xiàn)在其實大概也就是日常有些收入，那是不是該投資到R5這樣的理財產(chǎn)品當中去？您給客戶朋友什么樣的預期會相對比較合適呢？

張英：我覺得現(xiàn)在是很好的時候，我們考慮這個問題有兩個原因。

第一，這些股票的預期回報，也就是當下的估值貴不貴，我們剛才討論過了，現(xiàn)在整個市場估值來講是比較合理的，它還會有極端的鐘擺過度擺動。但是看半年一年以上的維度，肯定當下是一個市場調(diào)整了兩年半的冬天，冬天播種夏天收獲。

第二，從機會成本的角度，現(xiàn)在其實我越來越覺得權益是避不開的東西。我們在討論這個熊市要持續(xù)多久的時候，對比歷史，可以看到歷史上持續(xù)三年的熊市發(fā)生在2001年到2004年、2011年到2014年，2001年到2004年可以去做實業(yè)，2011年到2014年你可以買7%的信托或者買房子，你當下可以做什么？從機會成本的角度，這個市場其實還是要重視權益，因為將來你可能越來越避不開了。你用比較合理或者便宜的價格買入一堆優(yōu)質(zhì)公司的股權，長期來看一定是比現(xiàn)金好的。我也是用了很多年才明白這一點，我覺得年輕人盡早想明白這一點會盡早受益。在特別悲觀的時候，我們還是要想明白這么一個事情，要建立這么一個信仰。所以如果我站在這個時點建議他的話，我覺得還是可以去布局一些權益類的資產(chǎn)。

但是因為年輕人心性還很難沉下來，比較容易受誘惑，我覺得可能就像我們買股票一樣，給我們賺到錢的不一定是一個特別高成長的公司，而是你了解它、相信它的公司，他跌的時候我們也不舍棄它，我相信這個的公司能給我們掙到錢。對于年輕人而言，我建議還是要在自己認知范圍內(nèi)，去挑幾位比較信得過的基金經(jīng)理，你可以少一點先去投他，慢慢去投資，不沖動配置，賺錢的概率會大一些。畢竟是一個年輕人辛苦所得的收入，還是要做一點研究和功課。

徐立峰：朱總，關于年輕人投資的問題，我也問您一個問題，跟角度有點相關，因為您管理公募基金當中很多都是開放式的產(chǎn)品，是比較靈活的。那我投資這個產(chǎn)品持有多少時間是比較合適呢？持有周期用什么標準來衡量對它來說相對比較合適呢？

朱紅裕：這取決于這個產(chǎn)品或者這個產(chǎn)品的基金經(jīng)理，剛才像您說的，你在什么時候去買，持有多少時間，后面的決策怎么做？其實都取決于你自己花多少心思去了解這個產(chǎn)品以及管理這個產(chǎn)品的基金經(jīng)理他是什么風格，他的風格是不是契合你的風險偏好？如果你沒有這個時間，也不想花那么多的精力去研究他、跟進他的話，那還有一個建議，就是選擇一個靠譜的專業(yè)的招行客戶經(jīng)理，然后把專業(yè)的事情交給他去做。

徐立峰：時間進入到尾聲了。最后我想請兩位嘉賓，給我們今天參與直播的客戶朋友們送上一句寄語。

朱紅裕：投資是一場修行，祝福大家在修行的路上既能收獲財富，又能收獲智慧。

張英：不要被眼前的困難，或者低迷所打倒，還是要有信心，對我們自己有信心，對中國有信心，對中國的資本市場有信心。

徐立峰：感謝張總，也感謝朱總，對自己有信心，對市場有信心，也對中國有信心。

今天我們請到了朱總和張總兩位嘉賓，用一個小時的時間為我們談一談價值投資這個話題，聊聊什么是好生意，我想這個話題可以聊很久，但最后還是要靠我們的投資去兌現(xiàn)，也是希望今天與會的各位客戶朋友們，都能有所收獲。那兌現(xiàn)的這個過程就要交給張總這樣優(yōu)秀的投資人，所以您也可以關注下招銀理財正在募集、正在發(fā)行的這只理財產(chǎn)品——招卓價值精選權益類投資計劃（產(chǎn)品代碼103805）。如果您感興趣的話，可以咨詢您在各個機構、各個渠道的客戶經(jīng)理。今天我們的直播到這里就結束了，再次感謝各位客戶朋友們的參與，再見。

（文章來源：招銀理財）