編 輯丨林虹

圖 源丨圖蟲

曾在房地產(chǎn)市場狂飆突進(jìn)的閩商軍團(tuán)，黯然落幕資本舞臺。

【資料圖】

5 月 23 日晚間，ST 泰禾（泰禾集團(tuán)）公告稱，截至 5 月 23 日，公司股票收盤價連續(xù)十二個交易日低于 1 元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，若收盤價連續(xù)二十個交易日低于 1 元 / 股，公司股票將被深交所終止上市交易。

當(dāng)日，ST 泰禾收于 0.64 元 / 股，即使在未來 8 個交易日里持續(xù)漲停，也無法回到 1 元以上。也就是說，從這一天起，泰禾退市的結(jié)局就已注定。

2020 年 7 月，泰禾宣布，未能如期兌付一筆中期票據(jù)的本金和利息，從而觸發(fā)債務(wù)違約。泰禾也成為本輪市場調(diào)整中，第一家出現(xiàn)債務(wù)違約的大型房企。

此后，泰禾采取多種手段進(jìn)行自救。到目前為止，泰禾已與超過半數(shù)的投資者達(dá)成和解，并完成相當(dāng)規(guī)模的債務(wù)展期。泰禾旗下項目中，除太原金尊府外，其余均已實現(xiàn)復(fù)工。2023 年 5 月，泰禾在回復(fù)投資者提問時表示，公司生產(chǎn)運營 " 較歷史同期有一定程度的改善 "。

但走向退市的過程就像 " 溫水煮青蛙 "。2022 年 4 月末以來，泰禾的股價就再未升至 2 元以上，期間還曾兩度跌至 1 元以下。今年 5 月 8 日，當(dāng)收盤價再度跌至不足 1 元時，終于反彈乏力。

泰禾在 2013 年到 2017 年間曾激流勇進(jìn)。

黃其森生于福建，曾在銀行系統(tǒng)工作過多年，1996 年創(chuàng)立泰禾集團(tuán)。黃其森善用杠桿，敢于冒險，這令泰禾在洶涌的市場紅利下一度無比高光，也使之在房地產(chǎn)去杠桿的前夜就率先折戟。在艱難的化債過程中，黃其森的韌性又幫助泰禾度過了 " 至暗時刻 "。

如今，狂歡歸于沉寂，泰禾的救贖之路仍然漫長。

愛拼才會贏

成立之初，泰禾的發(fā)展重心位于福建，其中福州是其重倉區(qū)域。到 2012 年，泰禾以 62.31 億元的銷售額問鼎福州樓市年度銷售冠軍，占據(jù)近 10% 的市場份額。

2007 年，黃其森把福州泰禾價值 24.2 億元的股權(quán)注入福建三農(nóng)，并于三年后借殼上市成功。當(dāng)時，監(jiān)管部門已經(jīng)暫停房地產(chǎn)企業(yè)在 A 股上市的批復(fù)，泰禾通過 " 曲線救國 "，成功搭上資本市場的快車。

泰禾真正聲名鵲起，源自其在北京開發(fā)的一個項目。

2003 年，泰禾在北京市通州區(qū)獲取一宗約 500 畝的地塊。因地塊靠近大運河，被命名為 " 運河上的院子 "。2004 年，項目推出第一期，定價為 6000-7000 元 / 平方米，遠(yuǎn)超通州區(qū) 2000 元的市場均價。也因此，項目銷售十分緩慢。

對此，黃其森反其道而行之。他斥巨資對項目進(jìn)行全面改造，使其配置大幅升級。2008 年末，項目推出新一期產(chǎn)品 " 泰禾紅御 "，開盤單價已達(dá)到 30000 元。

此后，黃其森繼續(xù)在產(chǎn)品上下功夫。2012 年 7 月，項目推出 12 套別墅，單套價格約為 3 億元，折合單價每平方米 20 萬元，成為當(dāng)時北京最貴的住宅產(chǎn)品。

這一系列操作讓業(yè)界嘆為觀止。雖然有市場紅利的加持，但黃其森的產(chǎn)品意識和冒險精神仍然體現(xiàn)得淋漓盡致。項目最初貨值預(yù)計只在 10 億上下，最終增長至近百億。

這也是黃其森最得意的作品，即后來的 " 中國院子 "。項目奠定了泰禾的 " 高舉高打 " 的基調(diào)，即做高端精品住宅，服務(wù)于改善性需求群體。

此后，泰禾在土地市場持續(xù)發(fā)力。到 2017 年，通過公開市場拿地和收并購，泰禾旗下的項目數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 68 個，相當(dāng)于 2012 年的四倍以上，布局城市超過 20 個。

泰禾的銷售額也迅速提高。2015 年開始，泰禾不再公布銷售規(guī)模。據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計，2017 年泰禾銷售金額超過千億，2018 年達(dá)到 1300 億，連續(xù)兩年位居中國房企 20 強(qiáng)。

泰禾的發(fā)展是閩系房企快速崛起的縮影。本世紀(jì)第二個十年，泰禾、旭輝、世茂、陽光城、正榮等一批福建房企強(qiáng)勢殺出，成為中國房地產(chǎn)版圖中不可忽視的一股力量。

中銀證券指出，閩系房企繼承了 " 敢于拼搏 " 的閩商基因，形成了與其他區(qū)域房企不同的三個特點：" 強(qiáng)擴(kuò)張、高杠桿、快周轉(zhuǎn) " 的經(jīng)營模式，善用資本的融資特點，" 家族化 " 濃厚的管理制度。

2021 年，一些福建房企出現(xiàn)債務(wù)違約，部分企業(yè)也已走到退市邊緣。其崛起與沉寂的路徑，均與泰禾有一定的相似性。

大象跳舞

上述閩系房企的三個特點中，泰禾至少滿足前面兩點。2017 年之前，泰禾的融資結(jié)構(gòu)中，銀行貸款占比 4 成左右，非銀融資在 3 成以上，其余為發(fā)債。但從 2017 年開始，非銀融資占比驟然提升，并連續(xù)多年保持在 6 成以上。

泰禾合作的非銀行機(jī)構(gòu)主要包括信托、資產(chǎn)管理公司等，這部分投資者主要介入拿地后的建設(shè)和運營階段。這種變化也說明，從 2017 年開始，泰禾進(jìn)入大規(guī)模的項目建設(shè)和銷售周期。同時，非銀融資期限短、成本高，會使短期債務(wù)驟增，對存貨周轉(zhuǎn)速度的要求較高。

但此時，問題開始出現(xiàn)。

一方面，管理水平不能匹配規(guī)模的需求。在 2021 年的一次交流中，黃其森向 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道表示，泰禾一下子擴(kuò)張到二十幾個城市，人才十分緊缺，其管理也與一些大型房企有差距，甚至是 " 小學(xué)生 " 水平。這不僅造成項目推進(jìn)中的無序，打亂了集團(tuán)既定的時間節(jié)奏，也給后來的債務(wù)化解帶來了不少遺留問題。

另一方面，周轉(zhuǎn)速度偏慢。

事實上，對周轉(zhuǎn)能力的自信，正是黃其森推動泰禾快速擴(kuò)張的原因之一。但在房地產(chǎn)產(chǎn)品品類中，高端住宅的開發(fā)周期普遍較長，銷售速度相對較慢，似乎與高周轉(zhuǎn)的要求天然相斥，而泰禾主張的 " 高周轉(zhuǎn)、高品質(zhì)、高溢價 " 更是難以做到矛盾統(tǒng)一。

2019 年，泰禾集團(tuán)副總裁全忠在接受媒體采訪時表示，高溢價、高品質(zhì)、高周轉(zhuǎn)是矛盾的，不可能全部實現(xiàn)，如果全部實現(xiàn)，那便是 " 大象跳舞 " 了。當(dāng)時，泰禾尚未暴雷，但資金鏈壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。

在實際操作中，情況往往更加復(fù)雜難解。

由于項目定位的原因，泰禾拿地的成本普遍偏高，部分地塊的樓面價接近或超過當(dāng)時的商品房售價，即 " 面粉貴過面包 "。2017 年，新一輪調(diào)控周期來臨，這些項目的銷售變得舉步維艱。

另外，一些地塊存在拆遷騰退難、權(quán)屬關(guān)系復(fù)雜等諸多歷史遺留問題，嚴(yán)重制約了項目建設(shè)和銷售速度。

2018 年，黃其森開始對泰禾 " 踩剎車 "，包括停止拿地、退出投資回報周期長的舊改項目、實施人員優(yōu)化等。用黃其森的話說，" 實際上已經(jīng)在撤退了 "。

但龐大的庫存規(guī)模，仍然帶來了長久的資金壓力。

截至 2019 年末，泰禾的有息負(fù)債降至 974 億元，但一年內(nèi)到期的債務(wù)規(guī)模仍然高達(dá) 500 億。當(dāng)時泰禾的現(xiàn)金流不足 120 億，還款能力岌岌可危。

2020 年 7 月 6 日，泰禾公告稱，未能完成中期票據(jù) "17 泰禾 MTN001" 本息的按時兌付，從而正式宣告?zhèn)鶆?wù)違約。此時，對房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的 " 三道紅線 " 政策還未出臺。

艱難化債

早在正式暴雷之前，泰禾就開始自救。2018 年末到 2019 年，泰禾陸續(xù)出售十多個項目，總回款超過百億。2019 年，某頭部房企曾與泰禾接觸，并探討入主的可能性，但由于黃其森不想放棄控制權(quán)，雙方協(xié)商未果。

2020 年，因新冠疫情影響到銷售工作，泰禾的財務(wù)指標(biāo)持續(xù)惡化。此時，黃其森終于下決心放手。5 月 13 日，泰禾發(fā)布公告稱，公司控股股東泰禾投資正在籌劃公司引入戰(zhàn)略投資者，相關(guān)交易可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變更。

當(dāng)時，廈門國貿(mào)、廈門建發(fā)、中鐵建、保利等企業(yè)都與泰禾進(jìn)行過接觸，但因泰禾的債務(wù)規(guī)模過于龐大，資產(chǎn)質(zhì)量相對不佳，最終選擇放棄。另有一些企業(yè)試圖收購項目，但泰禾更希望整體解決問題，使得合作也未成行。

最終，萬科后來居上。經(jīng)過密集接觸，雙方于 2020 年 7 月末簽署協(xié)議，泰禾將向萬科轉(zhuǎn)讓 19.9% 股份，總成本 24.3 億元。但入股需達(dá)成多個前提條件，其中最重要的兩個為：1、泰禾制定出與債權(quán)人達(dá)成一致、并令各方認(rèn)可的債務(wù)重組方案；2、萬科對泰禾完成法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)等盡職調(diào)查，并就問題的解決方案達(dá)成一致。此外，萬科不對泰禾的經(jīng)營和債務(wù)承擔(dān)任何責(zé)任，也不提供額外的財務(wù)資助。

這是一份十分保守的方案。但一位熟悉內(nèi)情的人士向 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道表示，在談判中，萬科欲將黃其森及其一致行動人的持股比例壓到較低的水平，并希望對管理團(tuán)隊的任免和公司運營有徹底的掌控權(quán)。在遭到泰禾方面的反對后，萬科才退而求其次。

但萬科仍然積極介入到與泰禾債權(quán)人的談判中。2020 年下半年，黃其森一度常住在北京金融街的威斯汀酒店，與萬科的代表一起，密集會見債權(quán)人。此外，萬科還派出人手，在項目梳理、融資籌資等方面做了不少工作。

2021 年 3 月，曾在萬科、星河控股任職的黃耀文加盟泰禾，擔(dān)任公司副總經(jīng)理，分管運營。這意味著，在泰禾的債務(wù)處置中，萬科已經(jīng)深度介入。

但好景不長。2021 年下半年，房地產(chǎn)信貸收縮，行業(yè)流動性驟然收緊，市場進(jìn)入深度調(diào)整期。泰禾化債工作的不確定性陡增，萬科入股的前景也被蒙上一層陰影。

2022 年，樓市繼續(xù)調(diào)整，陸續(xù)有房企出現(xiàn)債務(wù)違約。由于部分債權(quán)人始終態(tài)度強(qiáng)硬，泰禾只能做 " 一事一議 " 的項目處理，而難以實現(xiàn)整體層面的債務(wù)重組。雙方都清楚，達(dá)成萬科入股條件的可能性正在變得渺茫。事實上，考慮到當(dāng)時的復(fù)雜形勢，萬科已在悄然撤出。

2023 年 3 月，黃耀文辭職，泰禾內(nèi)部已無萬科系高管。5 月，萬科在回復(fù)投資者提問時表示，入股泰禾的先決條件尚未達(dá)成。知情人士向 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道表示，雙方的合作早已中止。

泰禾只能孤軍奮戰(zhàn)。

2022 年年末，旨在為行業(yè)注入流動性的股權(quán)、債券、信貸 " 三支箭 " 陸續(xù)射出。經(jīng)過約一年半的深度調(diào)整，市場出現(xiàn)回暖跡象，房地產(chǎn)業(yè)的信心也有所恢復(fù)。

2023 年春節(jié)前夕，黃其森在公司內(nèi)部表示，" 泰禾已經(jīng)從最困難的時候走出來了 "。

成敗黃其森

從某種意義上說，黃其森成就了泰禾的大起大落。他對資金杠桿的大膽使用和擴(kuò)張時的無所畏懼，令泰禾快速崛起，又快速跌落；他在紓困過程中表現(xiàn)出的韌性，又令泰禾度過了最困難的時刻——如果事實真如他所判斷。

在泰禾工作過的員工對黃其森有兩種較為鮮明的評價，一種認(rèn)為黃其森宅心仁厚，尊重人才，且有產(chǎn)品情懷；另一種則認(rèn)為他好大喜功，聽不進(jìn)逆耳忠言。

黃其森深知人才的重要性，泰禾一度從頭部房企及政府部門、金融機(jī)構(gòu)等引進(jìn)大量職業(yè)經(jīng)理人，既許以高薪，又賦予較大的權(quán)限。在房地產(chǎn)業(yè)，這也是追趕者常見的做法。

但在泰禾，這種模式并未奏效。一名前泰禾高管向 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道透露，在泰禾瘋狂擴(kuò)張的時代，一些職業(yè)經(jīng)理人曾主張拿下品質(zhì)不佳的高價地塊，并在匯報中對總部進(jìn)行欺瞞，自己卻中飽私囊。還有一些城市公司負(fù)責(zé)人立下不切實際的 " 軍令狀 "，全然不顧公司的儲備貨值和當(dāng)?shù)氐氖袌霏h(huán)境。

也許是對形勢判斷過于樂觀，黃其森選擇相信這些匯報。對于一些反對的聲音，他卻認(rèn)為 " 不夠有魄力 "。

該人士還指出，在事后的反思中，黃其森總是將問題歸咎于管理層面，卻不認(rèn)為自己的戰(zhàn)略判斷有誤。

但在經(jīng)歷了大起大落后，黃其森還是做出了改變，不管在戰(zhàn)略判斷還是行動上。

2021 年初，他提出 " 二次創(chuàng)業(yè) "，將區(qū)域布局收縮至北京、上海、廣州、深圳、南京、蘇州、杭州、福州和廈門等不到十個城市；產(chǎn)品定位 " 高端精品 "；規(guī)模保持在 300 億到 500 億的水平。

此時，黃其森事必躬親，直接把控戰(zhàn)略、運營、產(chǎn)品等各個環(huán)節(jié)。他取消了原來的城市公司層級，實施 " 區(qū)域—項目 " 兩級管理。并多次前往項目現(xiàn)場，一邊督促復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一邊對項目細(xì)節(jié)提出建議，力求完美交付。2019 年 12 月至 2023 年 4 月，黃其森甚至兼任董秘 40 個月之久。

2022 年 8 月至 2022 年 11 月，泰禾開展廉潔整頓自查活動。公司稱，" 近年來，在企業(yè)運營中發(fā)現(xiàn)少數(shù)高級管理人員、員工已經(jīng)出現(xiàn)貪腐舞弊等問題，嚴(yán)重破壞了集團(tuán)的發(fā)展根基。" 這一年，因泰禾高管涉嫌多項違法犯罪行為，黃其森協(xié)助有關(guān)機(jī)關(guān)調(diào)查 8 個月，11 月才返回公司。

2023 年，房地產(chǎn)市場預(yù)期改善。在泰禾官網(wǎng)的述評文章中，對 2023 年的展望為 " 春山可望 "。重整旗鼓的泰禾還再度招攬人才。

但在資本市場，量變終于積累成質(zhì)變。

在投資者信心長期不足的情況下，近年來地產(chǎn)股的價值大幅受挫。5 月 8 日，泰禾的收盤價跌至 1 元以下，且反彈乏力，公司走到退市邊緣。據(jù)悉，泰禾曾向深交所申請停牌，但未獲批準(zhǔn)。5 月 23 日，在連續(xù) 12 個交易日收盤價低于 1 元后，泰禾退市已成定局。

泰禾方面向 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道表示，退市不會影響公司的正常經(jīng)營。公司將繼續(xù)推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)、保交付保品質(zhì)工作；同時繼續(xù)推進(jìn)引入戰(zhàn)略投資者、推進(jìn)債務(wù)重組等。針對退市，公司將根據(jù)交易所相關(guān)規(guī)定，推進(jìn)轉(zhuǎn)板工作。泰禾還表示，" 公司仍然希望通過未來一系列舉措，回歸主板上市。"

顯然，即使離開資本市場，黃其森和泰禾的救贖之路也遠(yuǎn)未終結(jié)。截至 2023 年 4 月 28 日，泰禾已到期未歸還借款本金為 582.03 億元，公司對外擔(dān)保中實質(zhì)性逾期債務(wù)對應(yīng)的擔(dān)保余額為 54.16 億元。除債務(wù)化解外，維權(quán)、交付等問題的處理都將是長期的。

在 " 二次創(chuàng)業(yè) " 中，黃其森希望把泰禾打造成 " 小而美 "、" 小而精 " 的企業(yè)。在如今的情勢下，很難說這一目標(biāo)是否務(wù)實，真正值得討論的也許是，在房地產(chǎn)的繁華落幕后，它會成為支撐泰禾穿越下一個周期的力量嗎？

SFC

本期編輯 劉雪瑩 實習(xí)生 向添雨

21 君薦讀